【卢布疯狂贬值，但见过大场面的战斗种族节日采购更为疯狂，把危机都玩坏了；同时80%以上的俄罗斯人仍然支持普京。与乐观的民众相比，普京则客观务实地承认俄罗斯经济本身有不少问题，在记者会上表示，制裁引起的问题只占25%-30%。

　　当然，还是有俄罗斯人不高兴。旅居法国的俄罗斯知名自由派经济学家谢尔盖·古里耶夫，刊文分析了俄罗斯的救市手段，里面有很多我们熟悉的关键词：“政府救助”“国有油企”“不透明”“独立性”……大家不妨感受下。】

　　最近几个星期，俄罗斯卢布和俄罗斯股市一直密切跟随国际油价的脚步下跌。但12月15日，一切都变了。国际油价保持稳定，俄罗斯卢布和股市指数却在24小时内急跌30%。俄罗斯中央银行(CBR)为稳定卢布币值，16日凌晨前所未有地宣布将关键利率从10.5%提高到17%，结果毫无用处。

　　俄罗斯“黑色星期一”的原因显而易见：政府救助国有油企俄罗斯石油公司(Rosneft)——俄最大石油公司。紧急援助通常情况下能安抚市场；但这次却唤起了俄罗斯人关于苏联解体初期经济实验的回忆，那时俄央行向企业发放直接贷款——不可避免地助长了高通货膨胀。时任央行行长维克托·格拉申科(Viktor Gerashchenko)一度被称为世界上最糟糕的央行行长。

　　2014年，俄央行相比格拉申科时期面临更多约束：它不能直接向企业放贷。但俄央行的手段也较格拉申科时期更加圆滑老练了。

　　10月，Rosneft发行了110亿美元卢布计价债券(发行量堪称无与伦比，相当于俄罗斯今年公司债券发行总量的70%)。这些债券的票面利率与同等期限的主权债券相比，低1.5个百分点，这也不同寻常，尤其在考虑到Rosneft正面临西方制裁这一事实后。

　　然后，不知名的投资者(据传是俄罗斯最大的国有银行)受益于俄央行12月12日决定，允许Rosneft将其公司债券作为抵押，以政策利率贷到三年期央行卢布贷款。此外，俄央行12月15日为这种贷款安排了专场拍卖会——总贷款额与Rosneft发行的公司债券额度相当。这样，央行就能以低于市场利率的利息向Rosneft提供大量卢布了。那么，这笔交易为何引发了恐慌？

　　初看上去，这一交易本意是应对俄罗斯当前面临的最大经济挑战。西方制裁切断了俄罗斯银行、企业与西方金融市场的联系。未来两年，俄企不得不偿付价值3000亿美元债务或为此再融资。其中部分债务的债权属于俄罗斯企业的境外持有人，他们当然愿意滚转现有债务。但大部分情况下，企业负债会危及其所欠国际大银行的真正债务。

　　最好的例子就是Rosneft。该公司2013年借贷约400亿美元并购其竞争对手秋明英国石油公司(TNK-BP)。其中约100亿美元贷款须在2014年第四季度偿付，包括12月21日到期的70亿美元贷款(另有200亿美元贷款须在2015年偿付)。

　　金融市场投资者一直在耐心等待政府宣布应对境外企业债务问题的战略。俄央行的确推出了高达500亿美元的12个月期美元金融工具(货币回购协议)，但这仅能勉强维持到2015年底。

　　鉴于油价很可能维持低位，亚洲融资方——甚至中国——似乎都对为俄罗斯企业再融资不怎么热心，而西方制裁也不可能解除，投资者显然希望看到俄政府提出更大规模、更大胆的解决方案。Rosneft一再向俄罗斯主权财富基金索求400亿美元融资。然而，由于这笔钱已经被承诺用于其他方面，俄政府因此选择了一个或许会让格拉申科感到骄傲的不透明、非市场解决方案。

　　不幸的是，这一解决方案制造了一些眼前问题。

　　首先，Rosneft债务违约的风险——以及提供贴息贷款所需的成本——都由债券持有人承担。如果债券持有人真的是俄罗斯最大的国有银行，那么这笔交易实际上伤害了俄罗斯的银行体系：它令风险更加集中，并潜存以低于市场利率购买债券的额外损失。

　　第二，因为Rosneft必须偿还国外债务，所以它很可能会用该笔紧急援助资金购买美元，这只会导致卢布进一步贬值。对此，Rosneft公开予以否认，但市场似乎却预期，这些新印发的卢布会涌入货币市场。

　　第三，这笔交易的不透明结构打击了民众对俄央行诚信及独立性的信任。“黑色星期一”次日，俄经济发展部长阿列克谢·乌柳卡耶夫(Alexey Ulyukaev)表示，俄央行本应更早加息。这立刻引发外界有关央行推迟加息是为保证以低息完成此笔交易的猜测。

　　最后，这一紧急援助没能回答其理应回答的问题。投资者不知道Rosneft交易是否是一次性交易——如果它不是，那么其他企业也有望从俄央行获得同等的救助。所以，他们也不知道俄罗斯企业债务将如何(以及是否会)获得偿付或再融资——或者，对于卢布，他们该有多少信任。

　　(作者谢尔盖·古里耶夫是俄罗斯经济学家，莫斯科新经济学院前院长，巴黎政治大学现经济学教授。本文12月17日原载于捷克世界报业辛迪加，标题为“Running From the Ruble”。王璐菲/译)